华尔街的“潘多拉”盒子是如何被打开的

香港经济导报 顾列铭

次贷危机的根源是无度的金融创新，而从一开始聪明绝顶的华尔街银行家们就深知这场游戏背后的高风险，但贪婪的本性战胜了理智……

9月20日，美国政府公佈，拟动用7,000亿美元，购入“不流动”按揭证券，并将国债法定上限提升至11.3万亿美元，从而成为经济大萧条以来美国最大型的救市方案，有专家估计救市成本更可能高达1万亿美元。美国总统布什表示，纳税人虽承担巨额金钱，但总比大规模失业、退休金尽失为好。

这是应对次贷这一金融“原子弹”的最新手段。而美联储主席伯南克，在公佈史无前例的上述救市方案时之前，向眾议院议员简介金融市况时，形容前景“灾难性”，在场议员无不讶异，鸦雀无声，情况维持了10秒。正如美联储前主席格林斯潘坦言，美国正陷於“百年一遇”的金融危机中，诱发全球一系列经济动盪的可能性正在不断增大。

那麼，次贷“原子弹”又是如何形成和爆炸的呢？现代债券市场创新的核心路线就是将现在的国家信用產品向企业信用產品延伸，信用评级的功能与作用越发显得突出。这是因为，信用评级是债券等金融產品定价的主要依据，随著次贷危机愈演愈烈，批评人士指责信用评级机构故意帮助投资银行和券商提高此类投资產品的信用评级，而且未能在危机显现后及时降低此类投资產品的信用评级，从而导致消费者因为不能完全了解其中的风险而最终遭受严重损失。

事实上，2001年后，随著美国安然、意大利帕玛拉特破產案调查的不断深入，曾被市场奉若神明的资信评级行业也受到了质疑。今年7月8日，美国证券交易委员会（SEC）发表调查报告称，在给高风险次贷金融產品进行评级时，美国三大信用评级机构都存在违反内部程序的行为，并且未能避免利益冲突问题。

标普、穆迪和惠誉这三大评级机构在避免利益冲突问题上都有明确规定，但SEC的调查显示，一些对高风险次贷金融產品进行信用评级的工作人员竟然直接参与评级费用的商谈。由於评级费用由债券承销商支付，评级越高越利於债券销售，评级费用也越高，因此评级机构无法保证评级的独立性。

次贷危机的根源是无度的金融创新，而从一开始聪明绝顶的华尔街银行家们就深知这场游戏背后的高风险，但贪婪的本性战胜了理智，投行的疯狂创新作为解决1980年代房地產金融危机的一种途径……

此后美国的住房抵押贷款几乎都证券化了，导致住房抵押贷款中的一部份次级住房抵押贷款出问题后，不断通过抵押贷款担保证券（MBS）这一金融衍生品的桥樑，引起美国所有的资產担保证券（ABS）价格下跌，并将美国资本市场拖入泥潭。

而美国次级抵押债券及其衍生品市场的繁荣是建立在一个“美丽”的假设上——只要房价一直在上涨，万一抵押贷款人偿还债务的能力出了问题，可以及时将房子高价出手，不仅归还了贷款，还能赚上一笔；而只要房贷违约率不高，建筑在次级抵押贷款之上的结构化债券及其衍生品市场大厦就不会坍塌。

在这个美丽的假设蛊惑和引诱下，如果次贷危机的债务链条仅限於购房者与房贷公司和商业银行之间的借贷关係，那麼，其损失和影响后果是比较有限的。但资產证券化改变了一切，令人眼花繚乱的金融创新工具使得次债泡沫不断膨胀，直至必然崩溃。

由於次贷发放机构一般不能通过吸收存款获取资金，这些机构出於获得流动性、降低融资成本或避税等目的，就将具有特定期限、利率等特徵的次级房屋贷款组成资產池，以此作为现金流支持，通过真实出售、破產隔离、信用增级等技术手段发行住宅抵押贷款支持证券（MBS）。从而形成了这样一种链条：房贷零售商负责招揽顾客；房贷公司以高槓桿比例向银行举债买下按揭贷款分类打包成各种MBS，然后出售给债券市场上的投资者；商业银行之所以默许房贷公司甚至以高达1：98左右的槓桿比例大量举债，是因为房贷公司发行的这些债券可以作抵押品。

MBS使贷款人通过出售信贷资產组合获取低成本资金，不仅反向推动了次级房贷规模的不断膨胀，也使MBS自身规模急剧扩张。有数字表明，在二十世纪九十年代，次贷佔整个美国住宅抵押贷款市场的份额仅为2%，但到2006年末，该比例已高达15%左右。而MBS餘额到2007年第一季度末已接近6万亿美元，佔住宅抵押贷款餘额之比达57%，而投资银行如花旗、高盛、美林、雷曼、贝尔斯登等的介入，则使这场资產证券化的金钱游戏进入到高潮阶段。

早期的MBS因原封不动地将基础资產所產生的现金流直接“转手”给投资者以支付债券的本金和利息，不存在证券级别和支付速度的差异，因而被戏称为“过手证券”。华尔街的投行们并不满足於上述几个百分点的回报率，而将分档技术引入到证券化產品设计中，针对投资者在期限、风险和收益上的不同偏好，把基础资產的现金流加以剥离和重组，设计成不同档级的新债券，以体现本息支付、风险承受能力上的区别，这既满足了投资者的不同风险偏好，也便於发行人转移风险。

经过多次打包重组后，华尔街的金融“天才们”就在次级房屋抵押贷款这一最初的基础资產之上，吹起了一个巨大的“次贷”信用衍生品泡沫市场。据统计，2004~2007年中期，担保债务凭证（CDO）发行总量高达1.2万亿美元。

不但如此，华尔街投行们自身设立的对冲基金，以及其他私募基金更是这场游戏中当仁不让的要角，它们多以高达1：30甚至1：40左右的高槓桿比例拆入资金加入这场游戏，使次债资金链条更加复杂化，危机累积的爆发能量和破坏力更加巨大。

出现超级流动性黑洞

从2004年中期开始，美联储连续17次加息，美国房价自2005年10月掉头向下，美国次级抵押贷款年违约率到2007年2月迅速爬升到12.6%，随著美国第二大次级抵押贷款机构—新世纪金融公司申请破產保护，曾经红透半边天的次债市场，终於危机大爆发。

几乎所有的金融机构突然发现，那些信用构建出来的虚拟资產，根本不可能拯救水深火热中的自己。曾经看起来泛滥的流动性，在所有人都把钱抓在自己手裡的时候，突然显得如此紧张。

美国次贷危机的爆发，使资本货币市场上流动性迅速消失，形成了一个吞噬流动性的超级“黑洞”现象。而流动性黑洞的形成是出现信用危机的最有力的表徵。据美国银行的分析比较，与前几次金融危机在达到高潮三个月后世界资本市场总规模剧烈收缩的程度相比，次贷危机造成的损失最惨重，高达14.7%。

当危机来临之时，各金融机构纷纷拋售次级债券以求止损，但结果是价格一路暴跌，也吓退了可能的接盘者，结果市场流动性陷入乾枯境地，价格发现功能几近丧失。全球金融机构高达几千亿美元资本金损失，美国房屋资產价值高达几万亿美元的蒸发，算上各自的乘数再加上世界资本市场总额的剧烈减值，用超级流动性黑洞来形容这一剧烈的系统性信用收缩态势也不为过。