從黑石上市談私募基金

三省

萬眾期待的黑石集團(Blackstone Group)終於在上周五風光上市，以最高價設定初始股價格之後又以高於該價格16%的價位開盤。雖然相較於Google等科技股這並不是特別驚人的幅度，但整個上市案仍有許多花絮，有熱鬧也有門道，使它成為幾個月來的最熱門新聞，也把「私募基金」這個名詞首次帶進了許多小投資人的視線。

什麼是私募基金

必也正名乎，先要談談私募基金的名字。「私募基金」英文名稱為「Private Equity Fund」，兩者意思其實不太一樣，它們描寫的是這類投資公司的兩個不同特徵－資金來源和去向；不過合起來恰好完整描述這類公司的業務。

簡單來說，私募基金的主要業務就是買下情況不佳的私人公司，將它們加以整頓，把它們經營得更好，增加其價值，最後用更高的價格出售。

私募基金的投資對象大多是從未上市的私人公司，但也可包括上市公司。若是後者，則投資方買下全部的流通股份，停止它的交易，讓公司「下市」成為投資方獨自擁有的私人公司。Private Equity這個名稱所指的就是所投資對象已經成為私人的資產，而非上市給大眾購買和擁有的公眾資產。

證管會對私募基金可以向什麼人招攬投資有嚴格規定。由於私人公司受到較少的證管會監督，風險較大，為了保護投資經驗較少的投資大眾，證管會D法規501條文限定只能私底下向「合乎資格的投資人」（Accredited Investor）募集資金，而不能公開的向投資大眾集資。因此「私募基金」的中文名字乃是相關於集資的方式。

資金來源和資金去向是這個業務的一體兩面，因此這兩個名字都可以適當、但不完整的代表這類公司。如要說得完整，則這類基金就是「私募資金投資到private equity」。

私募基金的投資特性

不同於我們所熟悉的僅僅購買部份股權的投資方式，私募基金購買了投資對象的整個公司。這種投資方式有優點也有缺點。

缺點當然是投資門檻非常高。公司企業的價值動輒上百萬甚至上千萬，再加上需要分散投資，本金的需求更加龐大。而且做這種投資除了分析人才以外還需要經營人才。

優點是，當投資方買下全部的股權，則取得了絕對經營權，可以對投資目標做出大刀闊斧的必要整頓，因此績效和控制都遠遠超過無參與經營的投資方式。只要整頓的方向正確，一個狀況不佳的公司可能在短短兩三年內脫胎換骨，取得驚人的價值增長。

黑石為何如此轟動

黑石私募基金的熱潮主要來自三個原因：

一，它改變了市場的環境。誰是能夠投資私人資產的「合乎資格的投資人」？501條文規定銀行、退休基金等機構投資者合乎資格，若是個人投資者則必須有一百萬元以上的淨資產以及20萬元以上的年收入。這樣的資格規定排除了小投資者參與某些優異投資的機會，也讓私募基金在小投資人之間成為一個陌生名詞。

如今私募基金公開上市，等於為小投資人開啟了一條間接投資私人企業的道路！小投資人擁有私募基金，而私募基金擁有私人企業。改變之大，不但投資人對新的投資機會興趣濃厚，連證管會、國會也聞風而來。

證管會想要知道這個趨勢是不是違背了保護小投資人的原則，國會則似乎想從私募基金的巨大利益當中分一杯羹，建議提高這類公司的稅率。這些陰影都沒有減少投資人對黑石的熱情。

二，黑石的投資報酬率確實可觀。它帶給了它的投資人大約30%的平均年回報率。

三，公司創辦者的驚人獲利。華爾街永遠以賺錢論英雄；黑石集團的兩位創辦者於1985年以40萬元的資金創業，今天黑石集團價值336億元，為當初投資額的8萬4000倍，成就了華爾街的又一段佳話傳奇。

黑石上市展示投資回報上限

黑石上市案帶給投資大眾最大的價值，或許在於它從某個側面向我們明白展示什麼是成功投資的回報。與此相較，上面所說的統統可以是無關緊要的「熱鬧」。

在知名科技股輪番成倍上漲、房價飛漲的薰陶之下，今天許多投資人對於投資報酬有著不實際的期待，總是希望找到一個讓資產快速膨脹的途徑。而市場上很多投資宣傳也針對投資人的這個心理，用高報酬率作為招徠。

股價成倍上漲的現象過去確實曾出現在Google等股票上，往後也還會發生在其他明日之星的股價上，但是這些都屬於可遇不可求。

什麼是「可求」的投資回報？黑石受到市場的最熱烈歡迎，說明它的成績是公認的頂尖；它提供給投資人的報酬率大約在30%左右。這個數字大約等同於市場上其他大師級人物的成績：彼得．林奇管理富達麥哲倫基金的年回報率為29%，華倫．巴菲特的波克夏海瑟威投資公司年報酬率約為20%，已經為巴老贏得股神美譽。

這些數字說明，20-30%的平均年報酬率已經是成功的積極投資的報酬上限。我們應該把這個原則像萬有引力原則一樣牢牢的記在心中，隨時拿出來檢驗市場上層出不窮的獲利宣傳。如果有人宣稱能夠每年讓你的資產翻一倍，我們立刻要聯想到只有三個可能性：第一，信口開河，第二，其中有看不見的風險，第三，此人的投資才幹數倍於彼得．林奇和華倫．巴菲特。(進場教戰)

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黑石股價暴跌 私人股本行情可能見頂

2007-06-29 19:32:22

美國東部時間6月23日，黑石集團（Blackstone Group，NYSE：BX）登陸紐約交易所主板，當天一度創下38美元高價。兩個交易日後，黑石跌破發行價31美元。6月29日（美國東部時間6月28日），黑石報收29.69美元。今年5月，籌備中的中國國家外匯投資公司斥資30億美元，在黑石上市前夕購入其大約10%的股份。購入價約為29.605美元。

導致黑石股價直線下落的原因，是該行業上市公司稅賦可能從7月初起大幅上調。業內人士認為，此次稅賦調整僅僅是私人股本公司和立法者之間的第一次交鋒。但即便如此，包括凱雷集團在內的更多私人股本公司，仍然在謀求上市以保持競爭力。

加稅招致暴跌

6月上旬，美國參議院金融委員會主席鮑卡斯和愛荷華州共和黨參議員Charles Grassley聯名提出議案，擬將上市的私募基金公司稅負提高到普通法人公司水平。該議案極有可能在7月份開始執行。按規定，黑石集團現在僅須繳納15%的稅，而其他法人制上市企業稅賦高達35%。

“該行業表現非常強勁，即使調高稅賦，也沒有嚇倒那些有強烈興趣的投資者。”伊立諾斯大學法學教授Victor Fleischer博士是建議提高杠桿收購公司和對衝基金稅賦法律草案的主要起草人之一，他認為，自己的工作“將彌補法律的漏洞”。而當年制定這一稅賦標准，目的是為了扶持金融創新。

然而大多數分析師並不這麼認為。“私人股本行業有著大量的泡沫，黑石集團是最大的那個。”晨星公司（Morningstar）分析師Jeffrey Ptak說，“過去，這是一個神話般的行業，它的經營模式近乎完美。但現在，它們已經到頂了。”

公司結構亟須變革

讓黑石集團高層始料未及的是，首先遭到市場批評的，居然是黑石集團的管理層薪酬問題。信息披露顯示，黑石集團創始人之一、董事長兼首席執行官Steven Schwarzman將獲得6.77億美元薪酬，並擁有價值75億美元的股票。另一創始人Peter Peterson將獲得價值31.8億美元股票，並有可能將其中價值18.8億美元的股份套現。與此同時，公眾投資者將獲得公司大約10%的股份，其初始價值超過40億美元。但是，他們對公司的未來幾乎沒有發言權，從這一點上看，他們相當于沒有得到股票。

更為嚴重的是，如果黑石集團維持目前的有限合伙制公司架構，該公司就可以得到紐約交易所多項交易規則的豁免。例如，可以不需要在董事會中聘任獨立董事，在公司高層的提名和薪酬委員會中可以不受公眾投資者影響，黑石集團甚至不用召開年度股東大會，公眾投資者對公司的影響幾乎為零！

雖然晨星評級公司並沒有對黑石集團的IPO進行評級，但是晨星給予類似私募股權投資公司的評價是一星，投資級別是最差的，比如Fortress投資管理公司，其股價從2月份上市首日近40美元跌到了目前的20美元附近。如果不進行改革，黑石集團也許就將步其後塵。

帶動更多PE上市

如果國會通過了平衡性提高稅賦的法案，私人股本行業的繁榮可能會因更高的稅賦而結束。不過，Fleischer教授認為，“這有利于行業的長遠發展，而且不會對行業造成過大的傷害。”他認為，“私人股本公司不能總是依靠特權活著，那只是一種表面的、膚淺和低級的繁榮。”

最近三年，在高利潤的誘惑下，私人股本公司吸引了大約4750億美元資金。在過去的12個季度里，這類公司的收益超過了道瓊斯工業平均指數、標准普爾500等主要指數的兩倍。

但正如絕大多數咨詢公司所認為的那樣，歷史的成功並不意味著未來的表現良好。“這有可能僅僅是華盛頓希望規範這一行業發展的開始。”哈佛商學院投資銀行學教授Josh Lerner認為，私人股本行業將會經歷一輪監管衝擊，這次衝擊可能將包括從稅賦提高到行業內防火牆的設立、從公司治理結構到投資行業的規範。

不過，Harris Williams咨詢公司常務董事Chris Williams認為，黑石集團IPO將帶動該行業更多公司走上這條道路。在黑石集團首次公開招股當天，私人股本投資公司Kohlberg Kravis Roberts（KKR）公司也正在籌劃上市。隨後，凱雷集團相關經理人也公開宣稱，他們也認為必須進行股票上市才能保持競爭力。

截至5月1日，黑石集團共管理著884億美元資產。過去六年，黑石集團管理的資產翻了四倍多。該公司旗艦產品“公司私人股本投資組合”自1987年設立以來取得了回報率年增長30.8%的驕人業績。目前，黑石集團擁有和投資超過100家公司，其行業分布遍布消費品公司、軍工企業、精密機械公司、旅游公司等各行各業。

中國經營報記者：陳程

俺工作的公司去年被黑石接管了，迟早要上市，上市后能搞些原始股玩玩，小发一笔。

问题是，俺能熬到上市哪天吗？答案是：悬！

從黑石集團探股票真義

嚴繼麟

雖說夏日炎炎正好眠，除了旅遊，股市投資人利用夏日多學些基本學能是必要的。勞工節後投資人就都回來了，市場也將再醒過來，此後十個月你要應付市場的動態環境實無太多時間「學習」。資本市場的目的、本質、意義是什麼？簡單的問，股票是什麼？這問題真有很多人不是真的知其答案。一股漲了十元對股東當然大好，對企業本身又代表什麼？我們現在就來看看黑石集團（BX）這個繼Google以來最轟動的上市案，以多瞭解一些資本市場。

黑石集團創始人Schwarzman與Peterson於1985年辭去大券商李曼兄弟公司的高階職位以4萬元開了專做合併吞購的鋪子，到今成為私募基金巨人。他們的生意就是以私募基金為主，用大部份銀行的貸款買下公司，然後將公司整頓幾年後以高價賣出獲利。黑石因年初以230億買下地產信託EOP而出名，日前又宣佈收購希爾頓飯店。現公司手中有六個基金，經營總資金880億。黑石集團的成長是驚人的，不但吸金能力強，獲利力也難出其右，自2001年以來年回收率有40%。2006年的純利得有23億元。

黑石集團本質與一般公司不同，它上市後股票實際上不叫一股（share）而叫一單位（nuit）。然而上市原因全天下都一樣，明瞭公司為什麼要上市，就知道股票是什麼。現有企業未有利潤者需要資金維持，已獲利公司需資金繼續擴大發展。私有性資金不易取得，數額亦有限。銀行貸款條件審核嚴苛，一般無資產抵押或其他保證幾乎難以獲批准。以此等方法取得資金，該資金成為公司債務，需定期付利息，將來亦要還本，成為公司一筆費用與負擔。以上市途徑向廣大投資大眾尋求資金，公司以股票換取投資人大筆資金是公司以最低成本換取資金的方法。

公司所有的資產是以金錢換得的，這金錢可來自企業主自己腰包、銀行貸款或上市取得大眾的資金。以大眾資金為之是最便宜理想的方法。試想，你買一百萬的房子，如果自己只出20萬其他80萬能發行股票那多妙？黑石集團此次上市發行價在6月22日開市前拍板定價為每股31元，共發行1億3333萬股，募得資金41.3億元。他們用這筆資金可去還債，可去收購更多的公司。

公司要上市第二個原因是通過上市可使企業的價值增加並得到真正的反映。公司價值由廣大投資人在股票市場上以股價來決定較客觀接近真值。例如每年獲利一百萬元的公司在私有市場可能只賣得五百萬元；上市後在公開市場值兩千萬或者上億元不無可能。將公司帶上市是企業主一夜致富的印鈔機。黑石集團上市後向大眾集資數十億但只讓出公司總共1%的股權，如此一算公司總值一夜間便達334.8億。上述創始人之一，60歲的史先生握公司23%股權，身價突暴增77.4億元。

黑石集團上市當日就以38元以上開出，甚至有人搶到40元之上，最後以約35元一股收。當你走上一張賭桌，如果你找不出一個笨蛋，那笨蛋就是你。這個集團，尤其是史先生，在這行玩得比誰都精，你想在上市之後市買進大撈一把可能性不大。隨後幾日該股曾跌破30元，比初始股認購價31元還低。有一筆六百萬股以當日35元買的單，幾日中有了三千萬元的大洞，希望他不是借錢買的。股票一上市後之上下從短期觀言對公司無甚意義，其間股價的上上下下只見投資人的賺賺賠賠而已。中短期股價受情緒、不正當期待、恐慌及公司短暫性事件影響甚大，然長期必回歸基本面。今日股價是現今公司價值的參考指標對公司無直接利害，但公司如要再發行新股、債券或與它公司合併，高股價就有更高的籌碼。這才是股票的功能及意義所在。

想不想要黑石集團?好想。什麼價？能以31元以下進到就比當時令人羨慕的初始股承購人佔便宜了。真值約24元，又怕買不到。自己定奪吧！(作者嚴繼麟為投資顧問)《金融理財》

2007-07-22

“真值约24元，又怕买不到。自己定夺吧！”

现已跌破24，谁要？反正我不要，不到20不考虑

英國經濟家大膽預言：黑石將從紐交所退市

英國著名經濟史學家和投資銀行家、經典名著《投機狂潮》的作者愛德華•查斯勒，於2007年6月在專業投資雜誌《機構投資者》的專欄“無效的市場”中，發表了一封杜撰的施瓦茨曼寫給廣大股東的信，信的落款日期是2012年6月1日。

“各位親愛的股東：

我代表本集團全體基金管理人，榮幸的提議，以每股15美元的價格現金收購所有流通股股份，此條件同樣適用於中國政府持有的股份。考慮到目前本公司股價，此收購方案保障了流通股股東的利益。此收購計畫完成後，黑市集團將從紐約證交所退市。

“上市5年來，本公司的業務開展因環境變化而殊為不易，致使眾多早期股票持有者如今損失慘重。儘管我們自身對此存在應承擔的責任，但黑市股價的大幅下跌在很大程度上是一個超出我們控制範圍的結果。

“回首這段艱難的日子，我們的問題大部分都可以歸因如下：宏觀經濟條件不斷惡化，信貸市場非正常波動，並購行業面臨的日益嚴苛的政治和法律環境等等，共同鑄成了如今被稱為‘私人股權泡沫’的結局。接下來我將逐一分析。”

大師的想像力固然豐富，但恐怕沒有人會認為查斯勒先生虛構這封聳人聽聞的信是在莫須有的“惡搞”——该名“善搞”的作家因為在1999年出版的《投機狂潮》一書和專欄中準確預言了高科技泡沫的破滅，而獲得2000年哈樂德?溫科特年度財經報導獎。也是该名仁兄，在其2005年2月出版的《信貸巔峰時刻》一書中預言，美國和英國的房地產市場“看上去非常脆弱”，可能因利率上調而崩潰，屆時借款方會遭受損失，大量不良貸款使得貸款方的資產負債表不斷惡化，終將引發信貸危機，某些情況下，還可能引發全面的銀行危機。

兩年之後的2007年，美國房地產次級貸款危機爆發，查斯勒又不幸言中。在上述信件中，查斯勒借由施瓦茨曼之口，以自己的專業判斷為基礎，煞有介事地為黑石的失敗做了如下鋪墊：

“1. 宏觀經濟惡化：多數經濟學家今天(2012年)認為，新一屆克林頓(應是指希拉蕊?克林頓當選下一屆美國總統)政府決定由國會對從中國進口的貨物施行懲罰性關稅，是一個關鍵性轉捩點。消費物價指數(CPI)上漲到20年來的高點，因亞洲的儲蓄停止轉化為以美元計價的資產，美國國內名義利率及實質利率飆升。資產價格上漲對黑石的長期資產業務，尤其是房地產業務打擊甚大。

“2. 信貸市場危機：近幾年信貸市場劇烈波動，在並購熱潮中，杠杆收購所需的低成本貸款得到源源不斷的供給，這在很大程度上是信貸市場層出不窮的所謂‘金融創新’的功勞。在那段狂熱的時期，對沖基金在杠杆借貸融資上胃口很大，它們以債權作抵押，發行大量債券。整個市場未經歷過大衰退的洗禮，在最近的金融危機中，許多信貸型對沖基金破產。從此，評級機構調低對債務抵押債券(CDO)的評級，結果證券市場降溫。商業銀行也因為在杠杆收購中提供過橋貸款遭受損失，而對私人股權基金心存戒備。我擔心，今天信用緊縮和杠杆貸款風險溢價高企的局面會永遠持續下去。

“3. 反並購投資浪潮：2007年PE行業高速增長時，美國和歐洲爆發了反PE的公眾性風潮，為此我們在華盛頓成立了‘私人股權委員會’向公眾做解釋工作，我本人也花了大量時間和精力對媒體做相關宣講。但自2007年兩項稅率調整政策出臺，行業贏利能力大減，我們的努力被抵消了。丹麥、德國等幾個歐洲國家紛紛取消杠杆收購中的利息稅抵扣，儘管美國沒有效仿，但美國國內稅收部門成功提高了對PE‘附股權益’的稅率。

“在經濟衰退時，隨著幾宗大型杠杆收購的失敗，反並購投資情緒更加高漲。參議院聽證會介入對幾家PE基金的調查，幾家養老基金遭受損失使得聯邦法律作出禁止公共養老金介入杠杆投資的規定，對於黑石來說，這是一個嚴重的打擊，因為公共養老金占黑石基金總額約的40%。

“4. ‘私人股權泡沫’：這是包括黑石在內的整個並購投資行業必須面對目前的困境，在我們上市的2007年，Buyout還回報豐厚，因為那幾年企業估值和其贏利能力正處於正迴圈之中。現在回想起來，我們因此而過於自信了。太多的資金追逐有限的機會，我們募集一隻又一隻大型基金，然後快速地把錢花出去。在收購狂潮中，你不得不如此，大家都難以克制投資衝動。我們在企業贏利水準處於週期性高點的時候，以高價購買來太多的公司，考慮到幾個月之後我們又可以將之轉手，我們的行為在當時是可以理解的。

“但接下來，企業估值大幅下降，杠杆收購的退出也更困難。近年來股市降溫，上市難度加大，許多PE被超大型並購項目所套牢。PE公司購買了很多週期性行業的公司，其間堆積了大量債務，如果宏觀經濟狀況仍然向好，這些投資的回報當然是豐厚的，但情況卻並非如此。

“儘管PE行業的黃金時代不再，我仍然相信機遇永存，但我們傳統的‘先杠杆收購再轉手’的業務模式必須改變了。”

查斯勒最後，解釋了自己大膽設想黑石將於五年後提議回購所有流通股的理由：因為上市後，來自披露義務、股民、第三方機構等的壓力，妨礙了黑石保持長線投資所需的專著力，比如流通股股東對投票權等的要求，使黑石不堪其擾又無法接受。

2007-11-22 07:09:50

(ZT from sina)

黑石现在是１５美元多（短中期形势并且很不看好），也就是说，国家外汇投资
公司去年投资的30亿美元，目前已经亏损了将近５０％。

我做的黑石，至今赚大约２５％，当然是小来来。