丁亥猪年开春以来，全球主要股市相继从高点反转重挫，去年飙涨的中国股市从高档反转下挫，一开始普遍被认为是引发这场股灾难的元凶，但这样的论点随即引发不同观点的论战，而真正的元凶似乎已经呼之欲出。

际此高度全球化时代，产业、讯息、资金快速跨国流动，这场全球性股灾不会是单一国家因素所造成，但随着中国外贸、 GDP、股市不断成长，中国在全球的经济影响力无疑越来越举足轻重，以往是美股带动全球股市，但去年底以来市场气氛甚至一度反过来，即中国股市大涨激励美股道琼频创新高，此一向上趋势一直持续到农历春节前后暂告中断。

表面上，中国政府针对股市加大宏观调控措施，被认为是是中国股市这一波下挫的主要原因。不过，中国股市指数自前年下半年以来倍数大涨之后，近日出现较为明显的回档修正，其实并未脱离市场涨多之后的正常修正惯性，更不代表中国经济已经泡沫化。此外，中国的股票及外汇市场至今仍有重重管制，外资热钱进出对中国股市走势的影响仍低，因此中国股市跟国际主要股市的连动性，事实上已经被夸大。

经过市场连日来热烈讨论交锋，引发这波国际股灾的主要元凶，轮廓越来越清楚，应是近年国际盛行的日元套利交易大量平仓所致。

由于日本经济过去长期处于通货紧缩，日本央行长期维持“零利率”政策，以刺激景气复苏。但由于日本经济复苏力道远远落后美国，美国Fed升息脚步大幅超越日本，使得近年美日两国利差持续扩大，许多私募基金、对冲基金等投资人藉日圆超低利率进行大量融资，在国际货币市场进行利差交易（carry trade）。

理论上，投资人借进目前利率仅有0.5%（去年以前更低）的日圆，转而购买利率5.25%的美元资产，理论上就享有将近5%的高额利润；利率3.5%的欧元资产、5.25%的英镑资产，也都是利差交易者的投资标的。

不过，这些利差交易人不会只乖乖的仅从事利差交易，还会把相关资金转入股市，追求更丰厚的资本利得。过去几年适逢国际股市处于历史相对低档，配合欧美及新兴市场经济逐步从公元两千年之后的经济泡沫复苏，这样的获利模式大致可行，维持“低风险，高获利”的状态。

可是，随着今年初各国主要股市纷纷来到历史高点，而美国经济成长开始趋缓，甚至美国前Fed主席葛林斯班警告美国经济有可能在今年底步入衰退，市场（股市）疑虑大幅升高，加上日本央行去年告别“零利率”政策之后，最近第二度升息，日圆利率已经来到0.5％，与美国之间的利差逐步缩小，迫使日圆套利交易人率先减码股市部位（属于高风险资产）。

由于市场预期日本央行未来仍将持续升息，而美国Fed今年下半年可能会有小幅降息动作，美日两个之间的利差未来可望持续缩小。而近期美元走贬、日圆升值，更让日圆套利交易人加速平仓，以偿还日圆货款，避免日圆升值侵蚀原有的获利。

日圆兑美元汇率今日创三个月来新高，目前约115.64兑一美元，部分专家认为可能进一步升值，突破115关卡。如果日圆继续升破1美元兑110日圆价位，那就有可能使投资人的心理防线崩溃，日圆利差交易就可能全面撤退，因此日圆汇率走势值得密切留意，包括日本经济数据及日本央行态度都要持续追踪。

这一波国际股灾何时才会暂告一段落？与其听各国财经官员信心喊话，倒不如观察这一波日圆汇率升值何时告一段落。当日圆开始转升为贬时，这一波国际股灾也可望暂告一段落。