美國股價夠低了嗎？
John Spence
【MarketWatch波士頓11月24日訊】雖然說起來有點俗，但是對於美國股市而言，購物季節習慣使用的「大跳樓」、「大出血」之類的說法似乎也同樣適用於美國股市。由於股市的大幅下跌，到上週結束的時候，標準普爾500指數的點位已經達到了近十年以來的最低水平——僅僅從去年十月至今，美國大型股票的基準指標就已經損失了約一半的身家。
可是，與此形成鮮明對比的是，市場的情緒似乎並沒有因此而明顯轉向樂觀。美國股市的價格水平現在真的足夠低了嗎？市場真的是在大甩賣嗎？其實，對於這樣的疑問，答案究竟是怎樣，要看你問的是誰，也要看你是拿什麼標準來度量股價。
上週五，在得知當選總統奧巴馬將任命紐約聯儲總裁、前財政部官員蓋特納(Timothy Geithner)為下一任財政部長的消息之後，投資者奔走相告，歡呼雀躍。在當天交易日的後四個小時之內，道瓊斯工業平均指數上漲了近500點，收於 8000點以上，漲幅達到6.5%。
只是，這一看似光明的尾巴並不能掩蓋市場近期整體以來的慘狀。
銀行業巨頭花旗集團(C)的股價大幅暴跌，已經將該公司逼迫到了懸崖邊緣。與此同時，三大汽車製造商都泥足深陷，紛紛哀求議會出手搭救。
牛派和熊派也展開了極為激烈的爭論，而爭論的中心就是今日的美國股市在遭受連續打壓之後是否已經足夠便宜，投資者是否已經可以入場。事實上，儘管週五上演了這樣的漲勢，但是看空派仍然佔據著爭論的上風。
在這樣的特殊時期，拋棄自己的情緒面因素影響，仔細研究一下歷史數據，無疑會讓我們得到不小的幫助。毋庸置疑，今日市場從情緒面說來已經被恐懼因素所主導，但是假如我們從長期視角進行觀察，決定回報的終究還是基本面和價值面的因素。
說起價值面指標，人們最熟悉的應該是莫過於市盈率了，後者可以粗略地描述投資者願意為一家企業未來的盈利潛力支付怎樣的價錢。就市盈率而言，作為其被除數的股價，無疑是非常容易確定的，但是作為除數的盈利，其中的學問就大了——一言以蔽之，要看你選擇的是怎樣的盈利數字。最常見的兩種選擇，一是未來的盈利預期，一是最近歷史週期的實際盈利。
比如，標準普爾公司提供的數據顯示，假如以2009年運營盈利預期為參照來進行計算，則截至上週末，標準普爾500指數的整體市盈率水平為10 左右。至少市盈率指標的歷史記錄可以告訴我們，在過去數十年的時間當中，指數還從來沒有這麼「便宜」過。與此同時，波士頓投資管理公司Eaton Vance Corp.提供的數據則顯示，假如我們以過去十二個月的實際盈利為參照，則標普500指數的市盈率水平目前在11左右，是1980年代末期以來所僅見。
預期的錯覺
許多著名市場觀察家都認為，華爾街目前為企業做出的2009年盈利預期實在是過於樂觀了，他們並沒有充分考慮到美國企業界的現狀——人們正面臨著極為可怕的衰退，就業機會也在不斷消失。更不必說我們的金融體系，信用市場尚未真正解凍，整個系統一派風聲鶴唳草木皆兵的狀況。假如這些泛泛的說明還不能讓你相信，那麼三月期國債實際收益率已經跌到零，應該是最有說服力的了。
「企業的每股盈利預期近期以來一直處於持續的修訂之中，不斷大幅調降再調降，這一點在那些對於景氣週期較為敏感的企業身上體現得尤其明顯。」標普首席投資策略師史托瓦(Sam Stovall)指出，「儘管從基本面情況看來，股票價格的確是到了上漲的前夜，但是我們同時也看到，在漲勢真正到來之前，全球經濟和每股盈利預期都必須做出必要的調整。」
紐約大學經濟學教授魯賓尼(Nouriel Roubini)不久前在《福布斯》雜誌明確表明了自己的態度，這位成功預測到近期金融危機的教授直言不諱，稱目前的2009盈利預期完全是「錯覺」，是「明確無誤的蠢行」。
魯賓尼警告稱，他認為我們將遭遇近幾十年最糟糕的消費衰退，他在文章中寫道，美國消費者「已經為消費而耗盡全部財力，儲蓄不斷減少，債務負擔卻日益沉重」。
看空派觀察家們強調，如果企業盈利真的在經濟疲軟和利潤率下滑的環境中迅速縮水，那麼市場看上去也就不會顯得廉價了，在這種情況下，股價完全可能再創新低。
標普公司的資深指數分析師西佛布拉特(Howard Silverblatt)表示，目前華爾街對於企業利潤的預期顯然不夠合理，未能充分地反映我們所面臨的經濟挑戰，此外，從季節性因素著眼，現在也正是一年當中企業和分析師最容易調降預期的時間。大多數標準普爾500企業都已經發發佈了第三財季盈利報告，而他們的業績實在不怎麼體面。標普方面提供的數據顯示，整體而言，企業運營盈利較去年同期下滑了22%，已經連續第五個季度出現了負增長。
波動性抬頭
當前危機之中，遭受破壞最為嚴重的，首當其衝無疑還是金融行業，由於信貸面的海嘯和不良投資的減記，這些股票的價格都已經大幅下跌。比如，投資研究公司晨星提供的資料顯示，截至11月20日，追蹤大型金融類股的Financial Select Sector SPDR Fund(XLF)今年迄今為止已經虧損了67%之多，超過標準普爾500指數大約19個百分點。
去年十月的時候，金融類股在羅素1000指數當中所佔據的比重還超過20%，可是到了現在，這一數字已經縮水到15%以下。這就自然會讓人聯想起當年的互聯網泡沫——泡沫破滅之後，科技類股在指數中的必中也從最高峰時的31%下滑到了2002年年底的12%左右。
無論在金融類股身上，還是在其他類股那裡，由於波動性的空前高漲，股票價格都不免要上下波動，而且幅度極為可觀。
誠如西佛布拉特所說，現在的波動情況已經超過了很多人的忍耐限度。就像上週五那樣，一個交易日的波動幅度就超過5%以上，這樣的情況現在已經是司空見慣。事實上，僅僅就標準普爾500指數而言，放眼全年，指數漲跌幅度在1%以上的交易日就佔據了一半以上。西佛布拉特強調指出，像這樣的劇烈波動，上一次出現還是在幾十年前的大蕭條時期。
華爾街的「恐懼」指標，即所謂芝加哥選擇權交易所波動性指數在這樣的市場騷動之中自然也攀上了高峰。
這一市場情緒指標度量的是標普500指數對應的選擇權情況。
在10月24日的時候，這一指數日間一度漲至創紀錄的89.5高點，而上週又再度突破了80的重要關口，這樣的讀數，無疑清楚地反映了當前投資者惶惶不可終日的狀況。羅素投資提供的數據顯示，其實在十月開始之前，波動性指數今年也不過只有四個交易日收於45的水平之上。可是，10月12日至今，指數的讀數就再也沒有低於45過，平均讀數更高達60以上。
廉價的問題
毋庸贅言，市場進一步下跌的可能性不但存在，而且是非常可觀的，實際上，市場上週的拋售就已經明白無誤地向我們傳達了這個訊息。誠然，這樣的時候未必不是逆勢操作者入場的時機，可是，逆勢分析家們都知道，要真正將這樣的理念付諸實踐，要真正利用大眾的恐慌低價買進，操作者是必須具備極為良好的心理素質和相對長期的投資眼光的。許多投資者現在都已經徹底放棄了股票，而且在可以預見的未來也沒有重新入場的打算，正是因為這種人人追逐品質的趨勢，國債的收益率才會被打壓到谷底。
誠然，相對於債券的價格而言，今日的股票，其價格的確給人以低廉的印象，但是正如羅素的首席投資策略師安可林(Ernest Ankrim)所指出的，要準確地捉住一把正在下落的匕首絕非易事。現在或許的確是買進股票的時機，但是只要大多數投資者繼續等待觀望，股票的價格也完全有可能進一步下跌。
安可林表示，「和股市作對的動能現在是如此強大，因此我們現在自然是顧慮重重，不敢輕易敲響增持股票的鐘聲。」
「走極端原本就是熊市的天性之一。」Eaton Vance的首席股票投資官理查德森(Duncan Richardson)補充道，「股價隨時都可能迅速從合理的層面滑向荒謬的範疇。」
波動性空前強化，市場運動速度極快，投資者因為恐懼而交易，在這樣的背景之下，要確定股票的合理價格無疑就變得困難許多。神經緊張的投資者正在蜂擁拋出股票，湧入貨幣市場基金，因為他們滿眼都是經濟狀況正在不斷惡化的證據。
「這種大規模的拋售並不奇怪，因為在當前的局面下，人們很容易就會變得極為悲觀。」理查德森表示，「問題在於，市場究竟在怎樣的時刻才會發出訊號，告訴人們重新進入已經是安全的了。」
在理查德森看來，美國企業的盈利下滑之路現在顯然還沒有走到終點，他還補充道，除非固定收益市場的種種麻煩得到一定程度的解決，股市要真正走向上漲還必須經歷一段艱難的時期。
美林的投資策略團隊目前正建議人們採取謹慎的立場，即便股價已經大幅下跌也不要輕易轉向樂觀。
美林在11月17日遞交客戶端研究報告中指出，「關鍵的問題其實是在於，股票的預期回報在何時才能真正超過宏觀經濟所包含的風險。」
眾所周知，包括有「股神」美譽的巴菲特(Warren Buffett)在內，很多備受推崇的投資人現在已經啟動了重歸股市的進程，但是，「歷史數據非常明確地告訴我們，過早回歸同樣會在表現面招致強烈的懲罰。」美林的分析師們指出，「我們相信，從歷史狀況分析看來，再等待一段時間，我們的回報將更加理想。」
換言之，在熊市中扮演英雄角色也未必總是能夠獲得相應回報的。策略師們認為，在風險回報前景出現實質性的變化之前，最好還是採取較為保守的姿態，選擇諸如高品質債券、防禦性股票，以及可靠的派息股票等，這樣的做法當無大過。
與此同時，投資者當然也有理由保留一份希望。歷史數據顯示，股市的反彈實際上總是要早於整體經濟的復甦。自從1950年以來，美國經濟已經經歷了九次衰退，而從衰退的最中部開始的十二個月之內，股市的平均表現較之衰退真正結束之後的十二個月要高出大約29%。
毋庸置疑，誰也不能確定我們當前經歷的衰退將持續多長的時間，但是假如投資者要等到非常明確的證據，等到親眼目睹宏觀經濟和就業市場走過轉折點，那麼他們幾乎是注定將錯失股市反彈所帶來的很大一部分利潤。
股息受重視
一方面，是國債收益率低到令人無法忍受，一方面是股票的長期資本增值前景讓人無法不感到悲觀，在這種情況下，投資者的視線自然就會轉到股息身上。事實上，自從1926年以來，標準普爾500指數的整體投資回報有42%都是來自於股息的。
現在，標普500指數的股息收益率已經超過了十年期國債的收益率，這種情況近五十年左右的時間當中還是首次出現。
BlackRock Inc.的全球首席投資策略師多爾(Bob Doll)在11月17日的一份研究報告當中強調指出，目前，標普500指數當中，60%的成份股，其市盈率的水平都在10以下，這種情況1982年以來還從未見過。
多爾寫道，「對於我們而言，這就意味著當前的價值面其實是在為股票價格鋪就一個底部。」
可是，與此同時，我們也必須看到，諸如疲軟的消費開支、持續下滑的住宅價格、不斷上漲的失業率，以及總也不願離開的信貸陰影，所有這一切無疑都是宏觀經濟前進的頂頭風。
「壞消息在於，信貸問題是如此嚴重，完全可能將我們的經濟推入更深重的衰退之中，甚至可能會對復甦的力度予以扼制。」多爾指出，「股市繼續下跌的風險顯然是存在的，而整體經濟仍然是非常脆弱，進一步的金融面打擊隨時都可能出現。」
時間與時機
說起當前這種程度的痛楚和恐懼，投資者假如想要尋找一點歷史參照，恐怕還真的必須將自己的視線拉回到大蕭條時期。假如不計入1987年代所謂黑色星期一，則道指史上跌幅次大的三個交易日都是出現在1929年崩盤時期。在1929年當中，道指的峰值是381.17點，谷底是198.69點，跌幅達到了48%。
不過，厄運顯然並沒有就此結束，1930年代成為了股市有史以來波動最為劇烈的十年，至少在道瓊斯工業平均指數身上是如此。
道指在1931年下跌大約53%，在1937年下跌大約33%，而在1933年暴漲大約67%，在1935年暴漲大約39%。在1930年代，指數在某一交易日暴漲暴跌完全是司空見慣的事情，客觀的經濟環境使得投資者的情緒很容易就走向極端。
在波動劇烈的市場當中，投資者想要降低自己承擔的風險，最佳的辦法之一就是堅持定期定額投資，而不是一次性地大舉買進。當然，無論如何，我們都應該保留足夠的現金儲備，以確保任何短期內的突然情況都有足夠的資金予以應對——畢竟當前的經濟氣候實在是太惡劣了。
此外，理財顧問們還在敦促美國企業的僱員最大化利用自己的退休儲蓄計劃，最大化利用僱主的匹配供款，以及相應的稅務優惠。這些額外的「免費」好處可以讓投資者盡量在低價位上囤積更多的股票。
